CoreWeave的债务正在变成整个AI行业的问题

CoreWeave 上周过得很糟。按照一种常见定义，其债券已滑入困境区间——即投资者要求的收益率比政府债券高出 1,000 个基点。上周二，Chamath “SPAC 之王” Palihapitiya 注意到了这笔困境债务，并询问 AI 建设是否是一场私人信贷泡沫。自周二收盘以来，其股价下跌超过 20%，这可真不少！市场上其他 AI 公司似乎也受到了一些连带冲击。

如今，我也问过 AI 行业是不是泡沫，但当 SPAC 之王呼应一位女士对 AI 一直在问的那句“各位，我们打算怎么负担得起这些？”时，那就是截然不同的信号了。当我说“哎呀”是一回事。当Elon Musk 这么说，则是另一回事。

当你谈到想动用保险公司所拥有的巨额资金时，这类言论会让投资者担心 CoreWeave 还将借入更多

让 CoreWeave 雪上加霜的是，公司联合创始人之一 Brannin McBee 告诉Financial Times——同样是在上周，与 Palihapitiya 发帖同一天——公司希望其债务达到投资级而非垃圾级，以便向保险公司借款，因为用他的话说，保险公司的资本是“无限的”。这并非完全没有道理——今年早些时候，CoreWeave 获得了首笔投资级芯片贷款。但当你谈到想动用保险公司所拥有的巨额资金时，这类言论会让投资者担心，本已是巨额债务人的 CoreWeave 还将借入更多。

“问题不在于过去一年信用状况发生了变化，而在于我们还有一年半的供应即将到来，”Bloomberg援引 John Yovanovic说，他是 MetLife Investment Management 杠杆融资联席主管。

我看到有人认为，这意味着 AI 泡沫正在破裂。我并不那么确定。股价暴跌并不必然意味着财务末日。股票表达的是对一家公司未来的信心，而非日常经营的反映。但 CoreWeave 有大量非常昂贵的债务，如果这些债务变得更贵，CoreWeave 就更难实现盈利。

CoreWeave 是 AI 债务的典型代表，截至其第二季度财报，欠款超过 350 亿美元。部分原因是它开创了以 GPU 作为贷款抵押品的做法，部分原因是 CoreWeave 除出售算力外并没有真正的业务，而这项业务并不赚钱——公司在今年上半年亏损超过 10 亿美元。

投资者对 CoreWeave 的焦虑，事实上也存在于所有 neocloud

那么，为什么我还不准备为此庆功呢？毕竟，我曾指出这项业务从长期来看不可持续。答案是来自其客户的“剩余履约义务”——截至第二季度为$103.7 billion。其中约40%的资金将于2028年支付给CoreWeave，而同意这些合同的公司除某些非常有限的情形外不能取消合同。其最大客户是Microsoft、OpenAI，以及很可能是Nvidia，不过CoreWeave并未披露其第三大客户是谁。这三家贡献了该公司第二季度近四分之三的营收。

Microsoft和Nvidia大概付得起这笔钱——至少，只要它们认为付这笔钱对自己有利。（我怀疑它们意识到，如果CoreWeave倒闭，市场将遭受大量连带损害，因此它们不太可能亲手把这家公司推下悬崖。）OpenAI则更不稳定，但除非OpenAI的财务困境比我们所有人意识到的严重得多，CoreWeave大概还能撑一段时间。只要它能继续偿还债务，音乐就会继续。只有当AI热潮衰退时，我们才会知道它究竟是不是一门可行的生意。

尽管如此，围绕CoreWeave的焦虑已让其他在AI建设中大量举债的公司局势不稳——例如Oracle的股价，在同一时期内下跌了近10%。也出现了Oracle债券的抛售。投资者对CoreWeave的焦虑，事实上存在于所有neocloud。裸金属业务是不是一门好生意，目前尚不清楚。

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• Elizabeth Lopatto